[김현석의 월스트리트나우] "뉴욕 증시의 상승장은 아직 끝나지 않았다"

“미국 경기가 둔화되고 있지만 침체는 1년 정도 더 있다가 나타날 것이다. 뉴욕 증시의 상승장은 아직 끝나지 않았다. 10% 조정을 받는다면 매수하겠다.”

미국 뉴욕생명자산운용의 윤제성 최고투자책임자(CIO)를 만났습니다. 한국계 교포로는 월가 자산운용업계에서 최고위직에 있는 사람입니다. 8살때 미국으로 이민을 와서 코넬대, 하버드대 경영대학원을 거쳤습니다.

그와 많은 얘기를 나눴습니다. 12일자 한국경제신문 지면으로 소화했지만, 못다쓴 얘기가 많아서 전문을 싣습니다.


▶최근 미국 국채 2년물과 10년물 금리가 역전됐습니다. 경기 침체를 예고하는 것으로 봅니까.

“기술적 요인이 크다고 본다. 반드시 침체의 사인이라고 보지는 않는다.

미국의 경기 수준을 보면 현재 미 국채 10년물의 적정 금리는 연 2. 8~3.0% 정도라고 본다.

미국 장기 국채 시장은 워낙 크기 때문에 그동안 해외 투자에 별다른 영향을 안받았다. 하지만 일본 유럽 등 20여개가 넘는 나라가 양적완화를 하면서 돈이 많이 풀렸다. 그 국가들의 금리가 네거티브로 떨어지면서 그 돈들이 미국 국채에 몰리고 있다. 그래서 영향을 받고 있다.”

▶현재의 미국 경기를 진단한다면?

“공급관리협회(ISM)의 제조업 구매관리자지수(PMI)가 50 이하로 떨어졌다. 특히 신규주문이 47로 낮아졌다. 지난 5월 중국산 제품에 대한 새로운 관세 부과를 앞두고 미국 기업들이 주문을 앞당기면서 지난 2분기 미국의 국내총생산(GDP) 성장률이 생각보다 좋았는데, 앞으로 더 약해지지 않을까한다.”

▶미국 경기가 소비로 버티고 있습니다. 이달 초 시행된 관세 부과가 영향을 줄까요?

“미국도 소비 때문에 버티고 있는데, 소비가 줄면 침체가 올 것이다. 하지만 소비는 선행지표는 아니다. 그래서 경기 예측을 위해 지켜볼 필요는 없는 지표다.

미국의 경기 둔화의 원인은 첫번째 후기 사이클 효과, 두번째 중국의 경기 둔화, 세번째는 무역전쟁 탓이다.

세계 무역량은 이미 감소하고 있고, 제조업도 흔들리고 있다. 기업 투자도 이를 이끌던 에너지 부분에서 투자를 하지 않으면서 흔들리고 있다. 고용은 주간 지표는 괜찮지만 월별로는 신규 고용이 13만명 수준까지 내려왔다. 다만 아직 경기 사이클 후반 수준으로는 괜찮은 편이다.

지금부터 봐야할 게 실업, 서비스다. 이게 고용보다 좀 더 늦게 하락하기 시작한다. 서비스 PMI가 50밑으로 떨어지면 침체로 들어간다고 보면 된다. (지난주 8월 서비스 PMI는 56대로 반등) 고용으로 보자면 신규고용이 월 10만명 밑으로 가면 확실히 둔화되는 것으로 보면 된다.
소비 지표를 보면 콘퍼런스 보드가 발표하는 것보다 미시간대 소비자 신뢰지수의 선행 효과가 높다. 그런데 이 미시간 소비자 신뢰지수가 떨어지고 있다.”

▶트럼프 행정부가 9월부터 중국산 제품에 추가 관세를 부과했습니다. 소비에 영향이 있을까요?

“지금부터 관세는 소비자에게 직접 타격이 된다. 기업들이 어느 정도는 부담을 넘길 수 밖에 없다. 그렇지 않으면 기업 이익이 줄어들 것이다.”

▶그럼 언제 침체가 온다고 보십니까.

“침체가 당장 온다고 생각하지는 않는다. 2년 전에는 2020년쯤이라고 생각했었는데 작년 후반기에 중국 경제가 부양책을 통해 약간 살아났다. 올해 초에는 2021년 초반이 아닐까 했는데 지금 상황은 그때보다는 훨씬 나빠졌다.

무역전쟁으로 인해 미국 경기도 꺾이고 있고, 중국의 부양책도 점점 효과가 별로 없는 것으로 나타나고 있다. 통상 재정적책은 6~9개월 뒤 효과가 나타나는 만큼 작년 말 부양책 효과가 지금 나타나야하는데 무역전쟁이 악화되니까 별달리 발현되지 않고 있다.


2016년에는 중국의 부양책에 의한 경기 부양 효과가 컸는데 지금은 없다. 침체 시기는 좀 더 앞당겨질 것으로 본다. 다만 앞으로 1년 정도 이후에 나타날 것으로 본다. 1년 정도는 괜찮을 것이다.”

▶미국 증시는 사상 최고치 근처에 있습니다. 계속 오를까요.

“월가 사람들이 지금 상황을 1998년 증시 상황과 많이 비교한다. 당시 아시아 금융위기, 러시아 위기, 롱텀캐피털 파산 사태가 겹쳤다. 그때 미 중앙은행(Fed)은 연달아 금리를 세번 내렸다. 미국 주식은 마이너스 20%, 이머징 마켓 주식은 마이너스 30% 근처까지 떨어졌다가 회복했다.

그리고 1998년에 금리 역전이 있었다. 그렇지만 침체는 2001년 1분기에 왔다. 역전 현상 이후 33개월이 걸렸다. 금리 역전은 침체 신호지만 타이밍으로보면 그리 좋은 지표는 아니다. 그렇다면 증시는 언제부터 하락했나. 침체가 오기 1년 전인 2000년 1분기부터 떨어졌다. 통상 주식은 침체가 오기 전 3~6개월 전에 급락하기 시작한다. 하지만 그때는 금리 역전 이후에 1년 반, 침체 전 1년 전에 하락하기 시작했다.

침체의 원인을 보면 Fed가 원인인 리세션이 많다. 인플레이션이 생기고 임금 인상이 기업 이익을 압박하면 Fed는 금리를 올린다. 그럴 때면 단기 금리가 오르면서 장단기 국채 수익률이 역전되는 베어리시 플레트닝(Bearish flattening. 하락장을 부르는 수익률 평탄화)이 나타난다. 그게 Fed가 원인인 리세션이다. 그럴 때면 금리가 오르기 때문에 기업도 힘들고 부동산도 하락한다. 통상 12~18개월 있으면 침체에 들어간다.

하지만 이번에는 불리시 플래팅(Bullish flattening)이다. 블리시는 장기 금리가 떨어지면서 발생하기 때문에 기업 이익이나 부동산은 나아질 수 있다. 단기 부채가 많은 중소기업의 부담도 줄어들 수 있다. 그래서 이번 금리 역전은 경기가 좀 더 오래 지탱할 수 있다. 문제는 무역전쟁이 얼마나 영향을 끼치는 가 하는 것이다.”

▶이런 상황에서 어떻게 자금을 운용하는지요?

“올들어 한 달 전까지 이머징 마켓에서 자금을 회수했고, 유럽시장에서도 포지션을 줄였다.

미국에서는 지난 5월 증시가 하락했을 때 조금 샀고, S&P500 지수 2850~2900 대에 팔기 시작했다. 지금은 미국 주식 비중이 벤치마크보다 3% 낮은(언더웨이트) 상태다. 미국 주식은 아직은 좀 더 오를 가능성이 있다고 본다.

월가를 보면 JP모건, 메릴은 공격적 뷰를 갖고 있고 UBS, 모건스탠리는 팔아야한다고 보고 있다. UBS는 최근 매도 의견을 냈다. 최근 들어보니 유럽 투자자들이 미국 주식을 사고, 미국 액티브 펀드들은 미국 주식을 팔고 있다. 그래서 미국 증시가 오전에는 오르고 오후에는 떨어지고 그런다고 들었다. 유럽 투자자들이 유럽 주식보다는 미국이랑 호주 주식을 산다고 한다. 미국 호주는 외부 무역 의존도가 적어 유럽보다 안전하다고 생각한다.

증시의 펀더멘털은 기업 이익에 있다. 이익이 깨지면 주식시장이 더 갈 수가 없다. 블랙스톤의 발표를 보면 블랙스톤이 가진 포트폴리오 회사들의 임금 상승률이 벌써 4%에 가까워지고 있다. 아마존, 우버, 항공사 파일럿 등의 임금 상승 요구도 거세다.

올해 기업들의 이익 증가율이 전년대비 3% 증가할 것이라고 보는 게 월가 콘센서스인데, 이건 조금만 임금이 오르면 0이 되기 때문에 큰 의미가 없다. 내년에는 10%대로 보고 있는데, 그것도 계속 하향 조정되고 있다. 그리고 나면 주가수익배율(PE multiple)가 문제가 된다.

다만 통상 사이클 후기에는 멜트업(melt-up·단기 과열국면)이 되고, 현재로서는 별달리 투자할 때가 없어서 돈이 주식, 인프라 쪽으로 오고 있으니까 좀 더 랠리가 길어질 가능성이 있다고 본다. 만약 10% 가량 조정을 받는다면 약간 살 것이다. 다음에 오는 조정은 상승장의 끝은 아니라고 본다. 3분기 미국의 국내총생산(GDP), 무역전쟁 추이를 보고 최종적으로 판단하려고 본다.”

▶미 중앙은행(Fed)은 9월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 금리를 내릴까요? 향후 통화정책을 전망해본다면?

“잭슨홀 미팅 때보면 Fed의 지방은행 총재 3명은 인하가 필요없다고 했고, 3명은 인하가 필요하다고 했다. 나머지는 중립적이다. 현재 경기나 시장 상황을 보면 9월에 두번 인하를 해야할 것 같은데, Fed 내부의 분열로 인해 그렇게 할 가능성이 없다고 본다.

Fed가 통상 공격적으로 금리를 낮출 때는 너무 늦었을 수 있다. 주식이 20%씩 빠진다면 몰라도 증시가 아직 버티고 있기 때문에 이번에 0.25%포인트는 내릴 것이다. 그리고 연말에 한 번 더 내릴 것이다. 증시가 급락하면 경기에 대한 신뢰가 깨지면서 침체를 가져올 수 있다.
통화정책은 공격적으로 내리지 않는 한 큰 효과가 없을 것이다.”

▶각국이 재정 정책으로 경기 둔화를 막을 수 있을까요?

“미국의 재정정책을 보면 트럼프 행정부가 할 수 있는 게 인프라딜이 남았는데, 내년 대선 전에는 시행하지 못할 것이다. 민주당이 대선을 앞두고 합의해주지 않을 것이고, 공화당 안에서도 재정 적자가 너무 커지는 만큼 반대하는 목소리가 있다.

유럽에서도 독일도 재정 정책을 한다고 했는데 독일은 과거 하이퍼 인플레이션의 기억 때문에 재정정책을 쓴 경험이 거의 없다. 그런 경험이 없기 때문에 빨리 시행하기는 어려울 것이다.”


▶트럼프 대통령이 중국과 갑자기 무역합의를 할 수 있지 않을까요?

“지금 경기는 트럼프 대통령이 하루아침에 뭘 한다고 크게 회복하기는 어려울 것 같다. 중국이랑 딜이 된다면 원래 예고한 것처럼 유럽이랑 또 붙을 것이다.

중국, 유럽은 아직 공격적인 완화 정책은 취하지 않고 있다. 얘기만 하고 있는데 정말 어려워지면 공격적으로 완화해서 어느 정도 회복은 할 것이다.

3분기엔 증시 조정이 올 것으로 본다. 하지만 각국이 완화 정책을 취하면서 한 번 더 연장되지 않을까 한다. 그래서 떨어지면 좀 사려고 한다.”

▶미·중 무역전쟁이 어떻게 진행될 것으로 보십니까?

“불확실성이 높다. 지식재산권 문제는 정말 합의하기가 어려울 것이다. 트럼프가 재선이 되면 향후 4년 이상 더 장기화될 것이다. 트럼프 대통령 밑에 있는 참모들을 보면 매우 매파적이다. 무역갈등은 계속 갈 것이고, 얼마나 심하게 진행될 것이냐가 문제일 뿐이다.

한국은 무역전쟁의 피해를 입고 있다. 하지만 단기적으로는 수출이 꺾이고 힘들지만, 길게 보면 한국에 좋을 것이다.”

▶트럼프 행정부가 자동차 관세는 부과할 것으로 보십니까?

“트럼프 대통령은 자신의 약속을 모두 지키고 있다. 무조건 매길 것이다. 다만 중국과의 무역협상을 적당히 해결하고 난 뒤에 할 것이다. 중국과 유럽, 둘 다 한꺼번에 붙으면 안되는 건 트럼프 대통령도 안다. 그래서 6개월 연장 기간이 끝나는 11월에는 또 미룰 것이다.”

▶중국이 환율 절하로 대응한다면 트럼프가 환율 시장 직접 개입 등에 나설 것이란 예상이 있습니다.

“트럼프 대통령은 환 시장에 직접 개입할 힘이 없다. 트럼프 대통령이 맘대로 할 수 있는 시장이 아니다. 또 중국이 절하를 원한다고 해도 한 해 10% 이상 절하할 방법은 없다. 중국 기업들이 가진 막대한 달러 부채 등을 보면 그렇게 하기 어렵다. 점진적으로 환율 절하를 할 것이다. 만약 급하게 떨어진다면 중국 정부가 환율을 조절할 힘을 잃은 것이다.
중국은 국유은행들이 부실대출이 많은 데, 그걸 이자를 받아 메꾸고 있는 상황이기 때문에 금리를 급하게 내리기도 어렵다.”

▶미국도 네거티브 금리로 가는 것인가요?

“지금 상황에서 영국은 브렉시트가 발생하면 네거티브로 떨어질 것 같다. 미국도 결국은 제로 금리로 갈 것이다. 아마도 다음 침체 때는 제로 금리가 될 것이다.”

▶네거티브 금리가 경기를 살리는 데 도움이 되나요?

“생각보다 효과가 없는 것 같다. 롱텀 데미지를 보험사 은행 등에 준다. 일본 보험사를 보면 자국의 금리가 마이너스가 되면서 해외 채권을 많이 샀다. 만약 미국마저 네거티브로 간다면 뭘 살 수 있는 게 남아있을까?”

▶이런 시대에는 어디에 어떻게 투자해야합니까?

“캐시 플로우 일드(Cash flow yield)를 낼 수 있는 곳, 즉 현금을 확보할 수 있는 곳에 투자해야한다. 임대료를 받을 수 있는 빌딩, 주택 등 부동산이 유망하다. ”

▶침체가 온다면 트럼프 대통령은 재선이 될까요?

“현재로선 트럼프 대통령의 재선 확률은 낮지 않다. 미 중부를 이겨야하는데, 지난번에 트럼프는 이런 스윙 스테이트를 목표로 똑똑하게 선거 운동을 했다. 민주당에서 너무 진보적인 후보가 나온다면 보수적인 미 중부를 얻기 힘들다. 조 바이든이라면 중부를 얻을 수 있다. 다만 바이든이 민주당 후보 토론회에서도 제대로 못하고 밀린다. 트럼프와 붙어서 이길 수 있을 지 모르겠다.

리세션이 생기면 현직 대통령이 한 번도 재선된 적이 없다. 하지만 그 전에 침체까지는 오지않을 것이다. 트럼프 대통령이 그렇게 놔두지 않을 것이다. 그걸 믿고 미국 주식시장이 버티고 있다. 중국도 경기가 꺾이면 시진핑 주석의 위치가 위험해질 수 있다. 시진핑도 실리적이기 때문에 중국도 합의할 수 밖에 없을 것으로 본다.

걱정이 있다면 문화적으로 양측이 맞지 않는다는 것이다. 중국은 체면을 중시하지만, 트럼프 대통령과의 협상 스타일은 그렇지 않다.”

▶신흥시장 투자 전망에 대해서는 어떻게 보십니까.

“지금은 짧게도, 길게도 좋지 않다고 본다. 세계화가 퇴조하고 각국의 민족주의, 고립주의가 확산되고 있는데 그리 짧게 갈 게 아니다.

포퓰리스트가 세계를 지배하고 있다. 각국의 중산층이 무너지면서 포퓰리스트들이 집권하고 있다. 그런 나라들이 고립주의를 택하고 있다. 영국을 보면 1850년에 잘 살 때는 독일과 합의해서 잘 지냈다. 하지만 1910년 경기가 좋지 않을 때 보호주의로 가면서 결국 1차 세계대전이 터졌다.”

▶한국 경제에 대한 우려가 큽니다. 한국에서도 최근 한일 무역 갈등도 악영향을 줄 것이란 분석이 많습니다

“잘 알지는 못하지만 한국인들을 만나면 굉장히 좋지 않게 보는 것 같다. 오히려 외국 사람들은 한국을 좋게 보는데, 한국 사람들은 그렇지 않더라. 그런 차이를 느꼈다.”

▶원달러 환율은 어떻게 예상하십니까?

“약해질 수 밖에 없을 것이다. 지정학적 리스크가 커질 수록 더 약해질 것이다. 이건 원화가 약해지는 것이라기보다는 달러가 강해지는 것이다. 즉 침체가 오면 달러와 엔이 강해지는 것이다.”

▶유가는 계속 안정될까요?
“단기적으로는 괜찮다고 본다. 통상 사이클 후기에 경기가 멜트업되기 때문에 유가는 보통 올라간 다음에 꺼진다.

다만 여전하 공급량이 수요를 넘고 있다. 그래서 미국 증시에서 에너지 기업들의 주식을 절대적으로 싼데도 아무도 사지 않는다. 장기적으로는 계속 내려갈 것으로 본다. 재생에너지 생산 비용이 계속 내려가고 있다.”

▶미국의 부동산 시장에 한국계 자금이 계속 몰리고 있습니다. 부동산 시장 전망은?

“뉴욕생명은 3~4년 전부터 부가가치를 창출할 수 있는 부동산 재개발, 재건축 사업을 좋게 보고 투자해왔다. 다만 게이트웨이 시티, 즉 뉴욕 샌프란시스코 등 해변가 대도시는 너무 비싸서 피하고 있다. 중도시인 덴버, 랠리, 내슈빌, 댈러스 등 인구가 늘어나는 곳의 신규 주택에 투자한다. 조금 싼 빌딩을 사서 콘도로 재개발해서 렌트하는 것이다.”

▶하드 브렉시트가 발생할 것으로 예측하십니까.

“지금 돌아가는 상황으로 보면 그럴 것 같다. 국제 금융에 예상치 못한 문제가 생길 수 있다. 청산 결제 기능이 런던에 있는데, 몇가지 새로운 절차가 생기면서 흐름이 느려질 수 있다.
또 하드 브렉시트가 생길 경우 브렉시트를 반대해온 스코틀랜드가 독립 움직임을 보일 수도 있다고 본다.”


뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com